泓德基金秦毅：走进以后时代 投资中风险研判与长期视角

泓德基金秦毅：疫情下的投资

——风险研判与长期视角

过去两个月，全球经济因为新冠疫情遭遇了严重的冲击，金融市场也无可幸免地经历了一场大震荡，我们的投资在极大的风险与不确定性面前也承受了较大的压力。

3 月初，由我管理的泓德睿泽混合型基金成立，彼时国内疫情已得到有效控制、欧美疫情的爆发却刚刚开始，全球经济的复杂局面给产品的建仓和后续投资提出了更高的要求。全面的风险考量，对影响A股长期价值因素的充分把握，成为我们这个阶段投资工作的主要内容，而这也为产品建仓期内良好的净值表现打下了基础。

研判：全面审慎的风险考量

疫情对经济的冲击是前所未有的。传统的经济衰退大多经历了一个复苏——过热——各部门加杠杆引发泡沫风险——央行紧缩流动性——信用风险暴露——衰退的历程。针对这类衰退的解决方法也相对容易——放松货币政策，注入流动性即可。

本次疫情最大的冲击却在于隔离及人口流动降低对社会总供给和总需求两端的影响。前期产能的下降，后期需求的下降，皆无法通过货币和财政政策得到有效缓解，经济复苏依赖于医学上的重大突破。而基于当时的情况，我们的判断是，特效药的临床信息最早也将在4-7月份大批出现，三季度开始大规模使用。彻底解决新冠疫情，预计还要等待更久。

这场疫情对经济的影响将远超2008年的金融危机。特别是对后知后觉的欧美经济体而言，站在当时时点往后看，出现连续三个季度的负增长亦在情理之中；相比而言，及时采取了严格防控措施的中国或将提前迎来经济的触底反弹。这是我们站在那个时点，对于疫情影响各国经济的一个基本判断。

相对经济所受的影响，金融市场的表现则更为复杂。金融市场是经济的晴雨表，它既受经济冲击的影响，也受情绪、预期的影响，它并非与经济完全同步，这也加大了我们的研判难度。当时我们的初步判断是，金融市场会跟随疫情蔓延的进程，经历恐慌——重视——反弹三个阶段。

第一阶段：恐慌来得滞后并且强烈。3月初，欧美国家并未充分意识到疫情的严重性，也未采取有效的防控措施，疫情的风险并未充分反映在资本市场的定价当中。而在疫情发展初期，海外市场尤其是美国股市正处高位。所以当时我们完全有理由做出一个预判：当市场对疫情的严重程度有所认知的时候，也是欧美股市遭遇巨大的向下冲击的时候。

第二阶段：在随后的疫情发展中，欧美国家开始重视并采取了有效的防控措施，以及强有力的货币政策来缓解经济与金融市场的流动性风险。在我们前期的模型研判中，疫情发展的数据有可能远超预期，4月中旬左右，随着每日新增确诊人数高峰的出现，金融市场可能出现第二次探底，一旦出现，将创出本轮调整的最低点位。

第三阶段：市场会进入新一轮反弹。尽管经历了前两轮波动之后，市场对疫情的冲击已经有所反应，但真正的冲击却要等经济数据出来之后方可得知。因此，我们认为，当恶化的经济数据发布时，若严重程度超出届时市场的预期，市场将经历第三轮调整，其幅度和时间或将小于前两轮，大概率不会创出新低。

这三轮调整会否如期出现，站在当时，我们并无十足的把握。但投资的本质就是要对抗不确定性的风险，所以在产品成立之初，我们便需要对风险做充分的考量。过去几个月里，我们做出了详细的建仓规划：产品成立前后，正是全球资本市场面临极大的不确定性的时候，我们也采取了非常谨慎的建仓策略，并密切观察市场情形的改变；

随着疫情认知的加深，海外金融市场出现了剧烈下跌，美股发生了历史罕见地的四次向下熔断。受海外资金和市场情绪的影响，A股也出现了较大跌幅，一些优质企业受此影响向下调整，为我们建仓提供了宝贵的时机。

实际上，我们预期的4月中旬的二次回调并未如期发生，市场非但没有下跌反而顽强地反弹。随着海外和国内经济刺激政策的出台，国内外金融市场流动性变得充裕。随着疫情逐步得到控制，相关隔离防控措施也开始放松，经济开始恢复。基于市场实际运行状况，我们对建仓规划进行了修正，采取了更加积极的建仓策略。

这场疫情对于所有的投资者都是一场考验。在这样的情况下，我们所做的每一步决策都需要格外慎重。我们无法保证每一次建仓都在最低点，但需要对可能到来的风险做出充分的估量，并制定出当时情形下最优的投资策略，在保证产品收益率的同时，降低波动率，提升客户的长期稳健收益的体验。

未来：影响A股价值的三个因素

未来的投资怎么做？我想，股票市场是一个极其复杂而庞大的金融系统，影响它的短期因素很多，短期预测成为一件困难的事情。但倘若将我们的判断置于市场中长期走势之上，那么主要的影响因素将大幅减少。而这，也是我们所能做的胜率最高的一件事。

在我们的研究框架里，影响市场长期走势的因素主要有三个：企业盈利、无风险利率及风险溢价。

企业盈利：真正决定市场中长期走势的，仍然是企业盈利。以2018-2019年为例，中美贸易战两次达到白热化，大家对经济的看法变得格外谨慎，这直接导致了2019年二季度A股市场的调整。今年二季度更是如此。近几年，随着A股投资者日渐成熟，企业盈利成为影响市场走势的主要因素。而价值投资者正是通过长期持有优秀的企业，伴随企业的不断成长，来获得企业盈利增长的收益。我们已经看到，经济在2020年一季度遭遇疫情冲击降至盈利最低点，又在疫情缓解的二季度开始恢复。而未来随着疫情在2020-2021年全球范围内得到控制，以及特效药和疫苗的普及，全球经济将逐步得到恢复。那么，经济的至暗时刻或已经过去，未来企业盈利也将重新恢复并进入增长的轨道。

无风险利率：无风险利率和全社会的流动性有关，无论是短期冲击对宽松的货币政策的需要，还是全球中长期无风险利率将维持低位，国内无风险利率下行都是确定性较高的事件。对资本市场而言，无风险利率的下行将抬高企业估值水平，进而提升股票市场的价格。

风险溢价：什么是风险溢价？当我们投资无风险资产时，我们要求的是一个无风险利率，但当我们投资一个风险资产时，就要求提高风险回报，高出的部分就是风险溢价。风险溢价与市场的风险偏好有关，这一两个月里，市场的风险偏好有所下降，对应的就是风险溢价的提升。往后看，风险溢价往往伴随着股票市场的情绪和流动性而改变，情绪不好预测，但流动性可以做出判断。当股票市场流动性充裕时，市场的风险偏好将会提升，风险溢价下降，企业估值也得到提升，资本市场上涨；反之则下跌。疫情发生后，国内释放了充足的流动性来应对经济的负面冲击，一部分流动性进入了债券市场；在债券市场充分反应之后，另一部分流动性将进入股票市场，这正在发生。改善股票市场的流动性，提升风险偏好，降低风险溢价，有利于资本市场未来的表现。

综合以上三个因素，叠加A股目前的估值低位，国内经济将成为全球最具韧性的经济体，我们认为A股向下空间有限。展望更长维度的未来，随着经济的恢复，经济结构转型不断完成，代表着转型方向的新兴经济或将走出长牛的趋势，A股迎来了一个长线布局的最好时代。

布局：从经济转型方向出发

在投资上，我们始终坚持投资那些代表未来经济结构转型方向的新兴经济中的优秀企业。这些企业有一个特点，在以往大的调整中，它们的跌幅往往比较小，而这一次，受外资影响，它们也出现了意外的下跌。我们估算了一下，北上资金的规模和公募基金相当，当疫情发生后，美股跌出流动性风险时，海外资金第一时间撤离，流动性好的资产皆被变现，所以，在3月份这批公司跌幅很大。而它们也成为我们建仓过程中主要买入的标的。

医药行业。行业的长期和中期均面临支付能力与刚性需求的冲突，对医疗体系提出更高要求。整体行业需要通过调整结构来缓解矛盾，呈现医药制造业向下和医疗服务业向上的趋势以及行业挤出无效供给的趋势。2020年的投资应顺应未来几年产业政策方向：医药制造业逐渐脱离了大消费板块，创新药产业链成为未来的主要方向，具备国际化能力的创新药企业、自主消费板块中的疫苗行业，政策预警度低的医疗器械子行业，民营专科医院等都是值得长期关注的。

此外，在疫情中，国内的很多企业表现出了非常优秀的应对能力及在困境中的调整能力，其中一些医药企业龙头更是抓住了这一机遇，通过积极复工，不但极大程度上支援了国内的抗疫之战，并借此机遇加速海外布局，在欧美市场实现更大开拓。这类企业所表现出的优秀竞争力，在疫情中更加凸显，是我们未来投资的一类重点方向。

食品饮料。受益于消费升级，食品饮料行业中优质公司在中长期维度将展现出巨大的增长潜力。以白酒和食品两个行业为代表：白酒行业结构升级明显，相关公司兼具成长性和周期性，因此需要从管理能力的长期维度对行业进行审视；对于食品行业，则主要抓住目前行业空间大、竞争格局分散、龙头竞争力极强的标的，从竞争优势、提价能力等角度进行考量和配置。

今年1-2月份，由于国内爆发新冠疫情，与内需相关的板块受到较大负面影响。但随着2月底国内疫情得到控制，国外疫情开始爆发，相比较之下，食品饮料等内需相关板块反而率先得到恢复，并且由于国内疫情创造了较好的买点。

光伏行业。行业装机需求稳健增长，市场规模提升，龙头企业凭借技术和成本优势不断扩大市场份额，同时非市场化补贴的退出减弱政策周期，改善企业现金流，有助于提升估值。受疫情影响，2020年海外市场不确定性增加，但国内装机需求复苏。在此过程中，龙头企业的抗风险能力远大于中小企业。因此，尽管光伏行业龙头企业短期同样受到了较大的负面冲击，但随着市场集中度的大幅提升，当疫情结束后行业需求得到恢复，龙头企业将获得更快、更好的发展。

新能源车。新能源车需求进入全球共振阶段，尽管疫情打乱了这一进程，但预计从三季度开始，新能源车行业将进入新一轮快速成长。汽车三大市场中国、欧洲和美国中，中国新能源(3.710, -0.09,-2.37%)车在2019年由于补贴退坡过大，造成当年销量下降，但2020年很快调整政策思路，销量复苏可期；欧洲2020年碳排放考核正式实施，促使各大车企大力推广新能源车，疫情前欧洲市场翻倍的销量已用数据验证这一结论；美国拥有全球最领先的新能源车企特斯拉，特斯拉重新定义了新能源车，作为全球龙头引领行业发展。国内产业链龙头具备全球竞争力。新能源车成本占比最大的为动力电池，这一环节我国已实现全面自主供给，并且其中的产业链龙头具备全球竞争力，未来成长空间巨大。

科技行业。中美摩擦长期共存，科技行业成为双方对抗的前沿阵地。尽管美国依靠强大的行业地位对中国企业进行封锁，但国内企业凭借企业家精神、工程师红利、巨大的国内市场、完善的产业链配套、友好的政策支持等因素，国内科技行业依然会成为全球最具竞争力的两个国家之一，且与美国的差距会继续被拉近。在此过程中，一批优秀的科技企业将会脱颖而出。

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责任编辑：石秀珍 SF183

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