两会政策对黑色市场有何影响？

文：黑色建材组

转自于中信期货黑色建材组 06月02日专题报告

报告摘要

黑色策论会议是半个月一次，每次我们会邀请宏观以及煤焦钢矿各领域的几位嘉宾，每位嘉宾用10-15分钟时间跟大家呈现最核心的逻辑和观点，希望各位参会的领导后期持续关注我们黑色策论会议系列，我们的观点也会通过这个会议平台持续发布和跟踪。

6月1日，由上期所和中信期货共同主办的黑色·策论第5期在线上举行，共有约300位行业人士参加了本次线上会议，来自宏观及煤焦钢矿领域的几位嘉宾为大家呈现了最核心的逻辑和观点，以下为本次会议纪要。

正文

嘉宾一、杨帆 中信证券研究部 首席政策分析师

受疫情影响，这次工作报告很特殊，但整体上符合预期。从篇幅看，相比以往压缩了很多，除去疫情问题，相当于往年一半，三个观点和大家分享一下：

1、逆周期刺激符合预期，各项政策预计将逐步落地

据我了解，政府工作报告在制定过程中问过很多相关人士意见是否需要定目标，最后虽然没定目标，但隐含增速在3%左右。不定目标的原因大家也能理解，今年的情况比较特殊，全球的经济不确定性相对较高，而且时间也接近过半，再去定全年目标也不是很必要。我们做了一个四个季度经济走势的判断，应该叫“对钩型”，这个比喻比较全面，应该也是中央层面较为接受的经济预期。一季度-6.8，二季度回到3-4的正增长，三四季度回到潜在增速水平之上，所谓潜在增速是6%，之所以超过6%是考虑到一系列刺激政策，这样平滑一下，潜在增速也是3%左右，另外政府工作报告定了赤字率、失业率，可以推算出来全年增速在3%左右，当然今年的3%左右和以往的6%左右还是有比较大的差别，这个差别就在于不是先敲定目标再去给政策。接下来我们说一下3%左右如何理解，以往虽然也说左右，但是左不了太多，但今年的情况有一点特殊，全球经济波动比较大，特别是疫情和疫情之后的欧债危机、石油危机、美国暴动对经济的不确定性影响更大，因此3%左右这个波动会比以往更大一些。没有这句表述并不意味着放任不管，这点不用担心。

积极的财政政策要更加积极有为，预算内预约算外共同发力。预算内，有一个比较超预期的赤字率，政府工作报告讲到，赤字规模扩张1万亿至3.76万亿元，对应赤字率在3.6%以上，主要用于转移支付支持地方“三保支出”，中央加一些杠杆，然后把钱转移给地方，保证“三保支出”，赤字率略微好于预期；预计全年减税降幅超过2.5万亿元，这个也比之前的市场预期好一点，因为之前市场看到央行和财政部打架，总觉得财政政策不出什么招了，但其实这个减税规模还是可以的。2019年已出台的政策在2020年带动减税降费5000亿元，若将之前已有的针对企业社保及增值税小规模纳税人等延迟到年底，则社保可降费约1.3万亿，增值税可减免约7000亿元。预算外，专项债规模扩张1.6万亿至3.75万亿，我们预计其中或将有50%以上用于基建，对应基建用专项债规模接近1.9万亿，发行1万亿抗疫特别国债，报告表示特别国债将直达地方，预计也将重点支持基础设施建设。

2、 纾困托底政策较往年全面加码，集中精力抓好“六保”

纾困和刺激的政策思路是不同的，刺激是往上拉的，纾困是从底下托。这个托底政策主要是保证今年经济下行的背景下，我们的企业和就业不会出现问题，因为大家担心增速低了，会不会就坡下，但这个最大的风险就在于就业和企业会不会出事。比如说，像08年也是因为2000万农民工返乡才有的4万亿的大型刺激，所以我们看下纾困托底政策。

首先我们看下就业，就业比较有意思，今年给的6%这样一个比较高的城镇调查失业率和900万这样一个比较低的城镇新增就业目标，从这两个数字看，好像今年的情况比较差，但这两个数字应该是底线思维，最终应该会超额完成。6%的调查失业率是一个时间点的概念，900万是一个总数的概念，新增城镇就业目标在去年定的是1100万，在去年年底完成了1300万，平均到每一个月基本上是100万出头，那么我们看今年2-3月，确实是大幅受疫情影响，这两个月的城镇新增就业是掉下去的，但4月份单月100万以上的城镇新增就业就完成了，所以也是在逐步恢复正常，可能后续会受一些出口贸易公司的倒闭、订单比较萧条的影响，可能会有一些波动，但是整体看下来这两个数字最后会超额完成。然后怎么去实现就业的稳定呢，政府工作报告也提出了要尽量稳岗、创岗。在稳岗方面，可能用社保基金的政策和失业基金返还的政策去降低企业的用工成本，创岗的政策主要是鼓励大家创业，包括社区会多做一些卫生、医疗、消杀、宣传等等与疫情相关的临时性岗位的扩招，也包括政府会用一些培训的计划，把失业人员送去上技能培训班，也用这个机会提升一下个人的工作水平。从就业的角度看确实在托底。

金融措施方面，整个政府工作报告中还是提到了挺多给企业做的金融纾困政策，他不算货币政策，但是和央行、银行相关度都比较高。最大的就是今年中小企业还不上利息了，本来延长到六月底还，现在进一步延长到明年三月底，也就是说绝大部分普惠小微企业今年就不用还钱，一直给你做展期，就没有逾期的概念，滚动下去。另一方面是支持中小银行补充资本金，发挥好中小银行的区域性融资功能。这些各类措施加在一起，我们简单算了一下，对中小企业全年的金融纾困总包或可达3万亿。今年最重要的还有一个脱贫攻坚战，脱贫是今年的政治任务，到年底所有的贫困县和贫困人口都是必须摘帽的，既然这样还是要跟着贫困人口走，有一些钱会下沉到农村。这是三方面吧，核心的意思是说今年政府托底的工作是比以往要加码了的。

3、不失时机推进改革，坚定不移扩大对外开

第三部分再说一下改革，改革也包括改革开放。整体上看一下，我列了一下近期的重磅文件，因为不能单纯从两会去看改革，因为政府工作报告很短，能提的也就这么多，我们要考虑的是最近的一系列的政策，像今年4月9日，发布了完善要素市场化配置的意见，5月18号又发了一个加快完善社会主义市场经济体制的意见。要知道5月18日这个大的文件其实是对标到18届三中全会的，我也跟很多市场客户和投资人包括做期货的客户交流了下，当年18届三中全会出台的时候，还是出来了很大的风险偏好提升的力量，这次这个完善社会主义市场经济体制是跟那个文件去对应的，但是也不意味这我们又来一次18届三中全会，因为此时的时间背景和时代背景以及外部压力，包括贸易摩擦冲突再起，都不一样了。我们还是要多做一些改革开放的事，所以这个文件，加上两会，加上要素市场化，我们认为改革的四梁八柱已经很清晰了，但是要辩证的来看，因为改革可能也不是单单有一个四梁八柱就足够了，可能还是要看一些细节，细节会出魔鬼。改革现在进入到了深水区，从这个角度讲，现在的文件还没有展露出来细节，所以我觉得辩证的看吧，一方面有这些文件，改革的力量肯定会加强一些，边际上肯定是利好的，但也要从另一方面看，这么多的举措也不知道哪一个会真正的落下来。结合这两方面的力量，我觉得像国企改革、像资本市场改革和一些区域战略是今年可能会有亮点的。有改革意愿的板块、分管的部门可能会把一些已经在做的举措逐步落地。这里面首先排第一个的，我列了一下国企，当然国企我们叫做谨慎乐观吧，国企改革我也跟踪了五年多，在今年做一个推荐，我觉得有点困难，因为今年的形势摆在这，但是整个政府工作报告要实施一个三年行动，为三年做一个计划和规划。其中科技企业的科改是一个新的增量，国资委会把更多的激励和改革的权限给到科技型企业的一个方向，我觉得这也是对的。科技型企业大概报了两百多家到国资委，这个名单也已经基本上公布出来了，这其中也会涉及到一些科技型的上市公司，他们也许会拿到更多的市场化的激励机制，比如说员工薪酬、比如说市场化选聘职业经理人，包括股权激励、员工持股等等。第二个是资本市场改革，因为4月7日刘鹤总理也说了要发挥好枢纽作用，也就是说今年这种情况下，钱释放出来去支持实体，资本市场是一个非常重要的枢纽，我用投资端、融资端和机构这三个方面去做了一下未来资本市场改革的展望，比如融资端上，我们看到创业板注册制改革的加速，比如未来也会有科创板板块做一些政策更新，上市公司减持会少一些计划限制，多一些市场化举措；投资端拓宽长线资金的入市，包括国内的社保基金、养老金也包括外资的资金，都是希望他们入场，他们入场受到哪些政策制约，我们可能就会做一些相应的调整，大家肯定看到了四周以前出的政策，或许肯定还会有这样的开放，思路就是当好的企业在里面的时候，好的机构、长线机构可能也会进来。

第三个方面是从区域方面看看改革，每年两会前后就会有一部分投资人关心区域战略，从地图角度做一些投资。我觉得今年政府工作报告是凸显了京津冀、粤港澳和长三角、成渝都市圈，其他三个就不多啰嗦了，成渝这两年的人口流入确实比较喜人，在西部城市里面是比较明确能够看到一波人口红利的。除此之外就是海南自贸港，整个海南未来会打造一个改革开放的试验田，用自贸港来定位他是比较合适的，也就是说未来海南是一个对标香港、对标新加坡这样全面改革的一个区域。我们可能觉得全岛自贸港核心是税。我也做过海南的专题研究，大家如果有兴趣可以再看下这个报告，核心思路是把制度创新集成在海南，包括降低所得税、增值税、消费税，取消所有的税，让岛上生产、物流等要素的成本降下来，包括让在岛上的企业和个人获得一些企业所得税和个人所得税的优惠，这样才能推动海南自贸港取得一些新的成效。所以在政府工作报告提到的几个点之外，我也再跟大家多说一下海南，另外西部大开发也跟基建周期的板块有一定的关系，所以除了成渝之外，新疆、西藏板块可能也会有一些新的机会。

我今天从政策的角度先和大家分享30分钟，感谢大家。

问：今天参会的都是周期行业的，大家可能更关心基建和地产这两个领域，您能不能在这方面再做一个展望和总结？

答：基建和地产这两个大的投资肯定是地方政府和中央发力托底经济最主要的抓手，基建的主要支持因素来自于各种债、各种财政的扩张，地方政府专项债是从去年的2.15大幅增长到3.75万亿，我们假设其中一半用于基建，再加上抗议特别国债中小一半用于基建，这两块加到一起作为财政投入的钱，再乘以一个财政的杠杆效应，我们算下来整个基建的规模应该会增长2.5万亿，对应的基建投资增速是14%，所以还是很明显，大幅高于没有疫情8%的市场一致预期。区域上，京津冀、长三角、粤港澳、成渝这是重点，再加上西部大开发，这是整个西部，不光是西南，然后再加上海南自贸港可能也会有一些基建，因为他相对小一点，这些是主要的区域。从行业板块上看，18万亿的体量可能还是要靠传统基建拖起来，新基建可能拖不起来，当然新老基建都是中央政策支持的重要方向。地产呢，主要是房住不炒和因城施策，整个地产政策我觉得可以把他分成全国主要的城市，如果说三线以后的城市大概率是很难做刺激和放松的，即便是讲全国因城施策也不是那些城市去做，因为中央现在是要保证地产的发展顺应人口流动的趋势的，人口现在是在向一线和一些周边的城市群区集中，因此圈内的一些城市是可以做一些刺激的，像强三线、二线、一线都是可以的。所以我的预测是地产投资增速全年应该有5%以上，这是地产的情况。

嘉宾二、李耀忠 建信信托 投资经理

全球流动性在过去几个月时间内呈现激进的宽松，特别是美联储资产负债表快速的扩张，短短三个月时间释放了3万亿宽松的流动性，尤其是5月份把市场上的国债买光了，其他发达经济体在被动跟随美联储的宽松政策。

中国这轮宽松政策中货币政策比较克制，主要还是财政政策为主的思路。在可能的流动性陷阱下，财政政策的效果会更好。国内的财政政策在2019年底就已经开始了，四季度提前下放了1万亿今年的地方专项债额度，所以即使没有疫情的影响，今年一季度的基建投资也会比较高。

疫情发展到现在，从全球来看得到了一定的控制，欧洲、美国基本得到控制，中国企业的生产和投资活动已经基本恢复了，需要警惕的是俄罗斯、巴西、印度还是处在爆发的阶段。1-5月全球的经济大幅下滑后，市场开始演绎复苏逻辑。疫情的影响，从行业来看主要是服务业影响远大于制造业，从复苏的状况来看，制造业远好于服务业。

具体国家的影响，做商品的比较关心通胀预期，按照美国发布的数据，CPI是下行的，PCE以及核心CPI和核心PCE也是下行的，只有食品价格出现明显上涨，其他数据都连续几个月下行。但是美联储的货币政策通胀因素主要还是考虑核心CPI，上周五核心CPI又是大幅下滑，现在不排除有通缩的隐忧

这和我们前面谈到的，消费活动受到的影响远大于生产活动受到的影响，后期居民端消费很难回升，从总供给和总需求的剪刀差来看，后期面临供大于求的的情况更严重一些，通缩的隐忧更大。美国的实际利率也是同样的情况，从快速下滑到小幅企稳，实际利率出现上行，黄金可能也面临冲顶，对黄金的一致预期可能已经反应再加个中。

从库存周期来看，当前仍然处于下行探底阶段，大宗商品短期还是有压力。预计到今年年底，这轮持续4年下行周期见底企稳，这轮库存周期比较久。到年底才能看到库存周期的见底，然后看到大宗商品价格企稳回升。

后期来看，美联储的超级宽松的流动性释放已经边际放缓，5月每周的购债规模明显下降。中国主要靠财政政策，地方政府专项债3.75万亿可能已经接近发放完成，总额度可能已经用光。美国的美联储和中国的财政政策，这两个主要经济体的刺激政策都出现了边际走弱。每一年的6-8月都是全球的经济活动淡季。大宗商品目前很多已经回到疫情之前的水平，预计到年底有下行压力，特别是工业品。

问：美股受到流动性的推动比较明显，后期如果流动性边际递减对美股会产生什么样的影响，进而会对大宗商品产生什么影响？

答：无论是货币端还是信贷端，对生产企业的影响都比较小，特别是中国。对消费端的影响要大于供应端，价格二次探底的压力比较大。

问：地产的观点？

答：今年还是因城施策，格局上来看，一二线城市市场没问题，三线以下的投资拉动比较难。从去年的7月3日开始，信托的融资也卡死了。特别是信托的期限比较短，今年上半年的地产复苏可能在6月底7月初，信托集中到期之后面临资金问题，下半年的新开工压力会比较大，现金流在6月底7月初出现巨量偿还后，整个地产行业的资金，大多数公司还是会受到挤压，龙头公司宽松些，后期地产行业主要是兼并组合，进一步的扩张暂时很难看到。

嘉宾三、崔勤 建发物资 黑色研究负责人

两会政策延续了一季度宽松政策，采取“放水养鱼”的方式，后续仍会继续延续这一风格，基于此，我们对黑色的需求端相对乐观。

黑色基本面还是接近于17、18年，疫情对黑色产业影响不明显，3月份对海内外制造业影响明显，板材利润压缩使得钢厂大幅减产，包括主动检修减产，卷转螺，导致卷产量到达历史同期最低水平。

4月份发现需求只是延后，并没有消失，3月份后基建开始复工，开工比较快。4月份后地产活动进入相对正常的活动，销售跟去年同比持平，施工项目也逐渐正常化。5月份的需求从钢联网库存数据来看，需求同比有一定正增长。

4月开始，国内制造业开始复苏，5月份海外疫情结束后，海外制造业也开始复苏，板材基本面最差的时候已经过去，出现了需求的延后，因此我们看到了板材需求处于上升区间，而产量处于低位，使得库存加速去库，库存已经降了下来，目前还是处于补库存周期，后期还有一定上涨空间。

对6、7月份，螺纹需求仍有韧性，淡季不淡，表观需求可能维持在+8%-10%区间，赶工没有结束迹象，货币政策也没有收紧，而螺纹产量已经见顶，甚至有可能下降，所以螺纹的去库还会快于去年，在6月底7月初接近去年水平，进而推升价格，带动电炉利润扩大。黑色系以材为驱动，成材的需求决定黑色的方向。

铁矿(751, -6.00, -0.79%)库存降到3年内低位水平，价格弹性较高。铁矿供应比较紧，巴西增量会非常有限，叠加疫情和天气影响，前期发运不及预期，下半年还会处于偏低水平，甚至会比去年偏低。在低库存水平下，09合约基差比较大，这就使得上涨的弹性比较大，铁矿还会有一波上涨。重点关注钢材需求和利润。目前钢材利润尤其是板材系并不高，利润并没有扩大，所以往下的空间比较小，节奏上重点关注基差，整体是往上偏乐观的看法。整体需求因为政策定调不会出现明显下滑，但也不会明显增加，整体上淡季库存如果继续下降，将会有比较好的表现。

问：如果要使6月底螺纹库存达到去年同期，那就要使需求保持强势，或者产量下滑，您怎么看呢？

答：这周建材产量已经见顶，未来会下降，长流程产能也释放完全，利润波动不是很大，最近也略有收缩，最近很难看到更高的产量空间。目前板材系利润已经恢复，之前转产的产量会回到板材上，导致螺纹的产量边际下降。

今年废钢的基本面是没有独立驱动的，3月份板材钢厂较为悲观去了一波废钢库存，后面需求回来后又补了一波库存，但废钢今年供需匹配的较好，没有独立驱动，目前的电炉利润是比较低的，进入淡季后电炉产量已满，后面的减量主要体现在长流程上面。如果需求维持高增速，意味着淡季有电炉开起来，那就要给出这一部分的利润。

之所以需求要给这么多的量，主要是赶工尚未结束，5，6月份房地产新开工有望达到同比正增长，所以淡季需求会比较有韧性，这就使得降库比较快。之前华北华南降库比华东快，之前冬储发到华东的量很多，使得华东的库存还没有降下来，后续随着产量边际的下降，再叠加华东价格低估，预计华东的去库会加速，进而刺激现货市场的投机性和盘面弹性。

热卷(3553, 4.00, 0.11%)产量还没回来，至少给热卷钢厂利润，使得其产量达到去年同比持平水平，然后再来看需求的边际变化。5月份来机械数据很好，汽车家电6，7月份可能有新的增产计划，可能取消高温假增加淡季板材需求；管材系稍微走弱，可能会有抵消，但目前低利润低产量下是不需要担心的。

整体来看，后面的机会更多的在螺纹上，比较看好。

嘉宾四、杜梦华 浮沉矿业 总经理

短时来看，焦炭(1925, 27.50, 1.45%)偏强，主要驱动有两方面：

一是黑色产业基本面驱动，市场比较乐观，高炉开工及铁水产量高，对焦炭的消费需求较大。部分环节库存处于中低位水平，蓄水池作用较低，统计样本内库存均偏低，由于前期焦炭利润较低，近期利润刚刚恢复，总体供应才恢复，库存补充能力还偏弱。

二是山东“以煤定焦”的政策。2019年山东省焦化去产能力度较大，落地程度较高，实际可去化空间不大。山东省内推行限制煤炭消耗量的政策，火电行业不好限制，散煤市场较小，影响较小，因此只能从焦化厂作为突破口。如今政策推行已有一周有余，从调研反馈来看，除了部分焦化厂确实有限产30%外，大部分执行效果相对较差，可炒作动力不足。

因此来看，焦炭基本盘较好，但如果山东执行力度不强，那么上涨驱动不强，当前山西焦化厂有200以上利润，山东/唐山地区利润再400元/吨以上，利润率很高。短期看盘面1900较为合理，但长期看如果山东政策执行无法有效落地，尤其是看“两会”后让无法有效落地，那么当前的利润率就略显偏高。

与前几年对比来看，2020年利润率影响变量变化不大，之前焦炭价格一直在2000以上，而现在一直在2000以下，变数在于焦煤(1172, 1.00, 0.09%)端的成本塌陷。去年进口焦煤价格较高，今年维持了一两个月，就掉头向下，现在最低在110美金左右，国内跌幅也超过100元/吨。

2019年中国焦煤价格最强，国内焦煤山西价格最强，主驱动在于山西的扫黑影响，今年力度不如去年严格，加之部分国有矿存在增产，整体供应良好，价格偏弱，但目前尚不能定性焦煤市场偏差，原因就是5-6月本就是焦煤的淡季，需要继续跟踪到6-7月份的市场情况。

今年焦煤市场偏弱，进口也是主要向下驱动之一，海外疫情的影响对供给端的影响较小，但是对需求端影响较大，印度作为需求大国长期封国，导致月度进口达到最低水平，而日韩需求量也在下降，从而导致国际需求下降。

国内的问题在于进口通关的时间成本，蒙煤由于成本较高，与盘面价格相匹配，因此对市场影响较小，但是海运煤的影响较大，目前通关时间在10-30天甚至以上，由于5-6月成交了大量的低价海运煤，仅京唐港就有100多万吨在排队通关，如果通关较快，对市场会产生冲击，但是在现有的通关时间上，时间成本会导致原来的低价煤冲击减轻，因此焦煤的影响因素一是看进口通关的时间，二是黑色产业整体的走势情况。双焦市场重点关注进口通关与山东“以煤定焦”政策情况。

问：山东推行“以煤定焦”政策，假设严格执行，从而导致利润率上升，其他地区的产量上涨是否能有效弥补这一缺口。

答：短期看难度较大，因为2019年山东去产能执行效果较好，产能去化量已经很大；二是近期利润回升，其他地区的产量已经提前回升，继续回升空间不是很大，因此从总量上看不好弥补，也会导致利润率回升到2018年水平。同时焦炭存在利润的话，焦煤也是难以下跌。

嘉宾五、张秋生 南京钢铁 市场部部长

对5月简要的回顾：价格整体上涨，与4月底预期相符。

6月的整体观点：钢材价格看需求持续性，预计6月整体价格偏强，中枢比5月上移。不过目前现货价格已经到3670，6月中下旬可能有调整风险，预计6月节奏是前高后低。

钢材主要逻辑如下：

1、政策面底牌已亮，短期不会再出大规模刺激政策，但宽货币、扩财政、加大投资、扩内需、促消费等逆周期调节思路不变。

2、利润刺激下高炉和电炉利用率还有提升空间，海外钢厂复产，粗钢供应压力加大。

3、基建和地产仍在赶工期，建材需求旺盛，工程机械增速较快，汽车家电等制造业需求不断好转，海外需求也在复苏。

4、原料端铁矿和焦炭易涨难跌，成本支撑较强。

5、全球股市、原油、铜等工业品上涨趋势形成，市场情绪好转。

6、钢价顶部受高供应、高库存和梅雨淡季压制，螺纹现货冲上3800以后压力较大。从需求边际变化来看，更看好工业材，建材涨幅可能最小。

原料端价格看供应，预计原料整体偏强，铁矿主要关注港存和发货量，港存持续在1.1亿吨以下，价格易涨难跌。但铁矿需要关注政策调控风险。焦炭已经涨了3轮，预计还有第四轮，之后预计是平稳期，继续上涨的空间比较小了。废钢跟随螺纹走势，价格有望小幅上涨。

后期重点关注贸易冲突和地缘政策，梅雨季节每年都有，预计影响不大。

嘉宾六、曾宁 中信期货 研究部副总经理

感谢以上几位嘉宾的分享，作为主办方，我也跟大家汇报一下我们最新的观点。今年初在疫情的冲击下刚开始我们比较悲观一些，之后在需求明显恢复后，我们是从4月9号开始看反弹，但之后的反弹过程我们相对比较谨慎，但是赶工的需求确实是持续超出预期，而原料端不管是铁矿还是焦炭的供应问题不断，也拉高了黑色的整体估值，我们也在不断的动态调整我们的观点。

上次的会议是在5月13号，我们讲到5月份需求无忧，从目前的情况来看，经过半个月之后，需求边际上出现了一些减弱的迹象，但是绝对值仍然很高。从原料来看，目前供应的矛盾还难以解决，铁矿库存短期内仍然将维持在低位，山东“以煤定焦”后焦炭的供给缺口短期内很难弥补，就导致了“需求-原料”之间的正反馈仍然在继续，黑色现实的驱动仍然很强，特别是目前的情况对原料的驱动是更加的强，进而向上拉动成材的估值。

从目前来看，原料的矛盾短期内比较难解决，后期如果原料端要结束上涨，需要需求端给出信号，否则原料端强势的格局难以改变。从6月份来看，我们认为需求的同比增速仍然会相对比较高，但6月份可能会成为需求增速的一个过渡期，对于三季度我们还是相对谨慎的，我们从几个逻辑来看：

第一：从建材端的需求来看：刚才杨帆总也讲到，政策对于基建是呈积极的态度，全年的基建增速有望达到14%左右，如果要达到这个增速，意味着接下来每个月的基建增速要达到20%的正增长，所以基建会对整个钢材需求很大的拉动。基建是今年超预期的地方，之前我们对基建的增速拍的是七八个点，如果基建只增七八个点的话，我们认为对冲不了地产需求的下滑。但之后政策对于基建的支持超预期，如果基建增速达到10%以上，就基本对冲地产需求的下滑，基建增速达到15%，全年建材需求就会出现两三个点的正增长，就能完全把前几个月的坑给填补了。

那么从地产需求来看，二季度地产需求也非常好，但更多的是存量项目还在高强度赶工，但经过二季度的赶工，因为上半年新开工下降比较多，三季度的地产耗钢面积会明显下降，可能会出现需求的断档期。地产后期能否继续超预期，关键在于销售。5月份地产销售已经转正，但往后能否持续回暖存疑。从高频数据来看，5月的商品房销售，一二线城市的成交是同比上升的，但是三四线城市的成交是下降的，今年的疫情对于收入的影响，我们从失业率来看可见一斑，而疫情对于就业的影响可能主要是对三四线以下的城市。所以对于地产销售来讲，五六月份可能恢复性回暖，但之后只要坚持在两会中强调的“房住不炒”，销售回落的压力还是比较大。

所以综合地产基建来看，对地产给一个相对中性的预估，全年新开工-5%，考虑到二季度赶工，如果三季度赶工效应结束，地产用钢增速会明显下滑，如果基建全年10个点的增速，三季度的建材需求增速会下滑到3-5个点的增速，如果基建全年15个点的增速，三季度的建材需求增速会下滑到5-7个点的增速，相比目前的增速会明显下一个台阶。

第二，从板材端的需求来看。最近内需的进一步恢复推动板材需求接力建材需求。但是，往后也面临需求强度能否持续的问题。从大的方面来看，外需的下滑压力还没有真正显现，制造业投资很难起来。从汽车来看，根据乘联会的数据，5月份至今的汽车销售同比增速相比上个月是下降的，这个和三四线地产销售可能类似，就是经过了恢复性反弹之后，又重新下滑，汽车和地产类似，需求可能没有太大的向上弹性。从出口来看，疫情刚开始的时候大家高估了出口的冲击，但外需不是不会受到冲击，而只是时间被延迟，近两个月出口的超预期表现可能主要还是因为积压订单。最近两个月的出口订单持续在低位，在积压订单完成后，外需的下滑可能要在三季度会对出口需求真正较大的冲击。目前来看主要是和基建相关的板材需求很好，但如果制造业投资保持在低位，出口的冲击在三季度显现，板材的需求的强度也会下降。

总体来看，我们认为板材的需求总体上还是稳，比较难有向上的弹性，需求的弹性在于建材端，而建材需求的关键在于地产会不会出现预期差。从简单的库存推演来看，如果建材需求增速能够持续在10%以上，则库存将继续去化，如果按照我们刚才对地产和基建的假设，地产赶工强度弱化后建材的需求增速降到五六个点，按照当前的产量惯性，就不会再去库，成材的价格压力就会显现，并向原料端传导。

当然，成材的需求是非常难定量预测的，我们还是建议去跟踪为主，我们也是动态调整我们的观点。在半个月前的策论会议我们认为五月需求无忧，目前来看6月上半月的需求也不会有太大问题，需求增速可能比之前低一些，但保持在一个相对高的水平，原料和成材的正反馈还在持续，但对成材相对谨慎一些。我们认为10%的需求增速是个很重要的分界线，后期我们继续去跟踪建材的需求，动态调整逻辑。在基建相对明确的背景下，后期不管是向上还是向下，其中的关键在于地产会不会出现预期差，对于地产销售的高频跟踪也是非常重要，如果地产端确实出现了超预期的迹象，我们也会进一步调整我们的观点。

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